Para Politikasının Hedefi ve Gücü


FİNANS DÜNYASI
Dr. Fikret Kartal


28 Aralık 2012


Para Politikasının Hedefi ve Gücü


Dünya genelinde hissedilen, özellikle gelişmiş batı ülkelerini derinden sarsan küresel kriz ortamında izlenen para politikaları geleneksel çizginin dışındadır. Özellikle 1990’lardan itibaren yaygınlaşan, münhasıran enflasyonun düşük oranlarda kalmasına odaklanan enflasyon hedeflemesi stratejisini öne çıkaran ve genişleyici para politikalarını ötekileştiren egemen anlayış küresel kriz ortamının getirdiği zorunluluklar karşısında dışlanmıştır. Dış kayanğa ihtiyaç duyan ve ekonomik sarsıntılar yaşayan ülkelere önerilen klasik reçetelerin benzer sorunlarla karşılaşan gelişmiş ülkelerce uygulanmadığına tanıklık edilmektedir. Dolayısıyla olağan şartlarda el üstünde tutulan standartların kriz dönemlerinde geçerli olmadığı belirtilebilir. Standart reçeteler izlenecek politikaları değil, konjonktürel şartlar reçeteyi şekillendirmektedir. Ancak buradaki kritik soru, klasik reçeteler kriz döneminde uygulanabilirlik vasfına sahip değil midir; yoksa özünde geçerli olan bu reçeteler siyasi ve finans otoriteleri tarafından kısa vadedeki acı sonuçları nedeniyle tatbik edilmek istenmemekte midir? 

FED ve Avrupa para otoritelerinin bilançolarını bir kaç katına çıkaracak şekilde piyasaya likidite enjekte etmelerini içeren parasal müdahalelere dayanan ve ekonominin toparlanmasına katkısı tartışılan politikalar belirli kesimlerce ısrarla talep edilirken; bazı kesimler tarafından bu politikalar sorunlarla yüzleşilmekten kaçınılmasına, çözümün zamana yayılmasına ve belki de ilerleyen dönemlerde daha ağır faturalarla karşılaşılmasına yol açacağı kaygısıyla eleştirilmektedir. 2013 başı itibariyle, gelişmiş ülkelerde izlenen parasal politikalarla reel ekonomik problemlere yönelik istenen sonuçların büyük ölçüde üretilemediği anlaşılmaktadır. 

Krize karşı gelişmiş ülkelerin uyguladığı politikalar doğrudan gelişmekte olan ülkelerin politikalarını da etkilemektedir. Burada birinci derecede etkili olan nokta, piyasaya yüklü miktarda likidite enjekte edilen batı piyasalarındaki fonların yüksek kazanç umudu gördükleri gelişmekte olan ülkelere yönelmesidir. Sıfıra yaklaşan getirinin bulunduğu Batı ülkeleri karşısında çok daha yüksek getiri ve büyüme potansiyeline sahip gelişmekte olan ülkeler, zayıf olduğu düşünülen kur riskini göze alan yatırımcılar açısından caziptir. 

Küresel çaptaki popülerliği ve enflasyonun yarattığı tahribatın büyüklüğü nedeniyle Türkiye’de TCMB 2006 yılından itibaren açık enflasyon hedeflemesi stratejisini para politikası olarak tercih etmiştir. Enflasyon stratejisinin öngördüğü hedeflere ulaşmada bazı başarısızlıklar yaşanmakla birlikte, küresel kriz ve kronik enflasyon geçmişinden dolayı tek haneli enflasyon oranları kamuoyunda memnuniyetle karşılanmıştır. Ancak son sönemde para politikasına ilişkin olarak tekabül eden esas sorun kredibilite konusudur. Küresel etkilerin yoğunlaştığı bir ortamda TCMB’nin sıklıkla (belki de kaçınılmaz olarak) enflasyon tahminini değiştirmesi ve çoklu hedefe yönelmesi kredibilite sorununu beslemektedir. 

Dünyadaki gelişmelere paralel olarak Türkiye’de enflasyonun; büyüme, işsizlik, finansal istikrar gibi problemler karşısında geri planda kalmasıyla, para politikası kısmen zorunluluktan kısmen kendisine yöneltilen baskılardan dolayı fiyat istikrarı dışındaki diğer problemlerle yakından ilgilenmeye başlamış; 2010 yılından itibaren resmi açıklamalarda para politikası stratejisinin, fiyat istikrarından taviz vermeden finansal istikrar hedefini de kapsadığı ifade edilmiştir. Bununla birlikte politika faizinin tek politika aracı olması uygulamasından çoklu araç-amaç sisteminin etkili şekilde kullanımına geçilmiştir. Bu doğrultuda faiz koridoru, para türüne ve vadeye göre zorunlu karşılıklar, rezerv oran katsayısı, kredi genişlemesine yönelik gayri resmi müdahale gibi araçlar etkili şekilde kullanılmıştır. Bu araçların hangi ölçüde sonuçlara tesir ettiği tartışmalıdır. Küresel gelişmeler, sermaye hareketleri, enerji fiyatları, dış talep gibi para politikasının etki alanında olmayan, aksine ciddi şekilde para politikasını yönlendiren dış faktörlerin daha belirleyici olduğuna işaret edilebilir.  

Küresel likidte ve sermaye girişlerinin etkileri para ve sermaye piyasalarında yoğun şekilde hissedilmektedir. Yabancı sermaye girişi sonucunda özellikle 2012’nin son çeyreğinde tahvil ve bono piyasasında faizlerin gerilemesi ve borsada meydana gelen yükseliş, TCMB’nin beklentilerine ve hedeflerine tezatlık oluşturmazken, döviz piyasasındaki hareketler farklı tesirler yaratabilme potansiyeline sahiptir. TCMB’nin para politikası uygulamaları ve küresel politikaların şekillendirdiği para akışlarının yol açtığı hareketlerin mücadele alanı mevcut konjonktürde döviz piyasasıdır. Sermaye akışları ve likidite bolluğu TL’nin değerlenmesi yönünde bir eğilime yol açarken, TCMB’nin izlediği para politikası TL’nin değerli hale gelmesini önlemeye yönelmektedir. Döviz kurlarındaki muhtemel hareketler ithalat, ihracat ve bir bütün olarak talebi etkileyebilecek boyuttadır. Mevcut konjonktürde TL’nin değer kaybetme durumunun zayıf olduğu, gelişmelerin TL’nin değer kazanması yönünde olduğu düşünülmektedir. TCMB, TÜFE bazlı reel efektif döviz kuru endeksinin 120’yi aşması halinde müdahalede bulunacağını açıklamıştır. Özellikle endeksin 130’u geçmesinin para otoritesi tarafından kabul edilemeyeceği öngörülmektedir. Bu noktada iki soru gündeme gelmektedir: (1) Döviz piyasasına belirgin müdahaleler ve katı kur taahhütleri TCMB’nin yasal amacı olan fiyat istikrarı ve pratikteki önceliği finansal istikrara uygun mudur? (2) Küresel likidite bolluğu ve sermaye girişi ortamında TCMB’nin ülke içinde döviz piyasının yönünü tayin etmede yeterli güce sahip midir? 

İlk sorunun cevabı basittir. Enflasyon hedeflemesi stratejisinde tek ve nihai hedef fiyat istikrarı ve önceden ilan edilen enflasyon oranı olduğu için, döviz piyasası ile ilgili herhangi bir taahhüt sözkonusu değildir. Sadece, enflasyon hedeflemesiyle çelişmediği müddetçe ve ekonomik temellerle ilişkisi olmayan aşırı oynaklıklar halinde döviz piyasasına müdahale  edilebilmektedir. Ancak TCMB uygulamada finansal istikrarı gözettiği için, TL’nin değerlendiği belirli şartlarda döviz kuruna müdahaleyi, enflasyon hedeflemesinin öngördüğünden çok daha geniş şekilde ajandasına kaydettiği resmi açıklamalardan anlaşılmaktadır. Finansal istikrara yüklediği anlam doğrultusunda TCMB’nin döviz kuruna ciddi müdahaleleri sözkonusu olabilecektir. 2013 yılı para ve kur politikası raporunda döviz kurundaki hareketlere yönelik geniş değerlendirme ve analizler yapılmıştır. 

Bu noktada ikinci soru gündeme gelmektedir. TL’nin değerlenmesi karşısında TCMB’nin yapacağı müdahaleler etkili olabilecek midir? Dünya genelinde dolar ve euro bolluğu yaşanmakta, bu para birimlerinin ait olduğu ülkelerin ekonomileri ise büyük bütçe açıkları, kamu borçları ve büyüme problemleri yaşamaktadır. Bu genel görünüme ilaveten, küresel likidite ve gelişmiş ülkelerde daha uzun süre devam edeceği belirtilen sıfıra yakın getirilerin, büyüme potansiyeli ve yüksek getirisi olan gelişmekte olan ülkelere sermaye akışlarının sürmesine ve yerel paraların değer kazanmasına yol açabileceği söylenebilir. Bu ortamda TCMB’nin döviz kuruna müdahalesinin sınırlı etkiler oluşturabilecek nitelikte ve geçiçi süreli olabileceği beklenebilir. TCMB’nin döviz kuruna müdahale için net ve katı hedefler koyması ve yapacağı müdahalelere rağmen bu hedefin kırılması halinde, diğer piyasa aktörlerinin de alacağı pozisyonlarla sonraki süreçte döviz piyasasının kontrol altında tutulması zorlaşabilecek, yeni hedef ve müdahalelerin ciddiyeti ve para politikasının güvenilirliği sorgulanabilecektir. 

Bu nedenlerle, TCMB’nin, ağırlıklı olarak kontrol alanında bulunmayan faktörlerin şekillendirdiği, küresel gelişmelerin ve ülke çapındaki stratejinin karşı karşıya geldiği döviz piyasasına yönelik katı duruş ve söylemlerden kaçınmasının, algı ve beklenti yönetimine ait taahhüt ve açıklamalarda esnek olmasının gerekli ve faydalı olduğu düşünülmektedir. Döviz piyasası ile ilgili beklentilerin açıklanması ve yönlendirmelerde bulunulması beklenen bir durumken, katı taahhütler ya da güçlü algılamalar yaratan açıklamalar para politikasına zarar verebilme potansiyeli taşıyabilecektir.